Imbal Hasil Obligasi Hijau Lebih Rendah, tapi Tak di Semua Sektor

Tahun 2007 obligasi berlabel hijau mulai diperkenalkan. Surat utang jenis ini dipakai untuk membiayai proyek yang bermanfaat bagi lingkungan, dari energi terbarukan sampai pengelolaan sampah. Sejak itu pasarnya membesar. Nilai obligasi berkelanjutan yang beredar tercatat 246 miliar dolar AS pada 2017, lalu sekitar 4,3 triliun dolar AS pada kuartal pertama 2024.

Catatan itu dibuka Eko Bayu Dian Purnama, Elva Novitasari, Panggah Dwi Putra, Fatchul Lailin Ni’mah, dan Andy Ali Mustafa dalam artikel The Greenium Illusion? Rethinking Greenium Across Borders, Bonds, and Sukuk Markets. Tulisan mereka terbit di Indonesian Treasury Review: Jurnal Perbendaharaan, Keuangan Negara dan Kebijakan Publik volume 11 nomor 2 tahun 2026. Kelimanya bekerja di Directorate General of Budget Financing and Risk Management, Ministry of Finance, Jakarta.

Mereka menelusuri satu hal yang disebut greenium, gabungan kata green dan premium. Istilah itu menunjuk imbal hasil lebih rendah yang rela diterima investor ketika membeli surat utang hijau. Bagi penerbit, selisih itu berarti peluang biaya utang yang lebih ringan. Bahannya adalah obligasi negara, obligasi korporasi, dan sukuk yang terbit sepanjang 2015 sampai 2024.

2007 sampai 2019: label hijau dan hitungan pertama

Sesudah label hijau masuk pasar, pertanyaan soal harganya menyusul. Para penulis mencatat tiga dorongan investor yang disebut literatur. Ada yang memang ingin uangnya mengalir ke proyek lingkungan. Ada lembaga yang wajib menaruh sebagian dananya di aset hijau. Ada pula yang mengejar nama baik.

Sukuk hijau berjalan di jalur yang sama dengan satu syarat tambahan. Instrumen ini harus patuh pada prinsip keuangan Islam, yakni menghindari riba, gharar, dan maisir. Menurut naskah itu, greenium menjadi dorongan tambahan bagi negara berpenduduk mayoritas muslim untuk memakai sukuk hijau dalam strategi keuangan berkelanjutan.

Hitungan yang mereka kutip mulai muncul pada 2019. Zerbib menemukan selisih kecil, rata-rata 2 basis poin lebih rendah untuk obligasi hijau. Pada tahun yang sama Gianfrate dan Peri memeriksa 121 obligasi hijau di pasar Eropa. Mereka mencatat selisih sekitar 18 basis poin saat penerbitan, lalu 5 sampai 13 basis poin di pasar sekunder.

Baca juga Harga Rumah Diramal sebagai Rentang, Bukan Satu Angka

2020: bantahan datang, Jerman menerbitkan obligasi kembar

Setahun kemudian datang bantahan. Larcker dan Watts membandingkan 640 obligasi daerah hijau dan bukan hijau yang dikeluarkan penerbit yang sama pada hari yang sama. Selisih rata-ratanya hanya 0,45 basis poin. Sebanyak 85 persen pasangan bahkan tidak menunjukkan beda harga sama sekali.

Purnama dan rekan-rekannya menyebut sumber silang pendapat itu. Mencari obligasi biasa yang benar-benar sebanding dengan satu obligasi hijau tidaklah mudah. Tanggal terbit, tenor, kupon, mata uang, dan likuiditas sering berbeda. Tiap perbedaan itu ikut menggeser imbal hasil.

Pada 2020 Jerman memperkenalkan cara yang kemudian disebut obligasi kembar. Setiap surat utang hijau baru pemerintah federal diterbitkan berdampingan dengan surat utang biasa yang sudah ada. Jatuh tempo dan kuponnya dibuat sama. Dengan begitu, yang membedakan keduanya tinggal label hijau.

Naskah itu mencatat Jerman telah menerbitkan obligasi kembar senilai 69,75 miliar euro. Jumlah itu tersebar di delapan seri dan 27 kali penerbitan, dengan jatuh tempo dari 2025 sampai 2053. Pada setiap seri, porsi obligasi hijau selalu lebih kecil daripada pasangannya yang biasa.

2022: Denmark menyusul, 20 basis poin pada Desember

Denmark mulai memakai konsep yang sama pada 2022. Semua obligasi hijau pemerintah Kerajaan Denmark berbentuk kembar. Nilainya jauh lebih kecil, yakni 23,98 miliar krona atau sekitar 3,1 miliar euro. Isinya dua seri dan 11 kali penerbitan, semuanya jatuh tempo pada 2031 dan 2033.

Tahun itu juga membawa angka yang menonjol di Jerman. Pada obligasi kembar bertenor sekitar lima tahun, selisih imbal hasil mencapai 20 basis poin pada Desember 2022. Di kelompok tenor pendek inilah greenium cenderung paling besar.

Kelompok tenor enam sampai sepuluh tahun bergerak lebih tenang. Selisihnya naik sampai awal 2022, kemudian turun bertahap dan konsisten. Para penulis membacanya sebagai tanda pasar mulai menyeimbangkan penilaian atas obligasi hijau dan bukan hijau. Pada tenor di atas sepuluh tahun, selisihnya jauh lebih kecil, di bawah 5 basis poin.

Pada jatuh tempo yang setara, 2031 dan 2033, kedua negara bisa disandingkan. Selisih di Denmark mencapai 3 sampai 5 basis poin. Di Jerman selisihnya bertahan di kisaran 1 sampai 3 basis poin. Menurut naskah itu, angka tersebut mengisyaratkan permintaan instrumen berlabel hijau yang lebih tinggi di Denmark.

Baca juga Ekspor Sumatera Utara Harus Dibuat Dua Kali Permintaannya

2023: dua surat utang Jerman dan 1.847 obligasi korporasi

Pada 11 Januari 2023 pemerintah federal Jerman menerbitkan satu obligasi biasa bertenor sepuluh tahun. Kuponnya 2,3 persen, jatuh tempo 15 Februari 2033. Pada 25 April 2023 kembarannya yang berlabel hijau menyusul dengan tenor, kupon, dan tanggal bunga yang sama.

Bedanya ada pada ukuran dan kewajiban. Per 14 April 2024, obligasi biasa itu beredar 38,25 miliar euro, sedangkan yang hijau 7,25 miliar euro. Kembaran hijau membawa komitmen tambahan, yaitu laporan alokasi dana dan laporan dampak belanja hijau. Kembaran biasa tidak memuat unsur itu.

Harga keduanya nyaris sama. Obligasi biasa tercatat pada harga 99,77 dengan imbal hasil 2,329 persen. Obligasi hijau tercatat 99,81 dengan imbal hasil 2,324 persen. Selisihnya tipis, tetapi arahnya sama dengan seri-seri lain: yang hijau memberi imbal hasil sedikit lebih rendah.

Tahun 2023 juga menjadi tahun pengamatan untuk obligasi korporasi berdenominasi dolar AS. Para penulis menghimpun 1.847 obligasi, dan hanya 89 di antaranya berlabel hijau. Tiap obligasi hijau disandingkan dengan obligasi biasa yang mirip tenor, tanggal terbit, dan peringkat penerbitnya.

Hasilnya berbeda tajam antarsektor. Selisih terbesar muncul pada entitas bertujuan khusus, dengan taksiran 110 sampai 125 basis poin lebih rendah. Perbankan menyusul dengan 28 sampai 43 basis poin lebih rendah. Di dua sektor ini semua taksiran bertanda negatif, sehingga para penulis menyebut greenium di sana kuat.

Tiga sektor lain tidak sejelas itu. Di sektor keuangan, taksirannya bergerak dari 17 basis poin lebih rendah sampai 10 basis poin lebih tinggi. Di industri, rentangnya dari minus 21 sampai plus 13. Di kelistrikan, dari minus 16 sampai plus 15. Naskah itu menandai ketiganya sebagai hasil campuran.

Angka positif berarti obligasi hijau justru memberi imbal hasil lebih tinggi daripada pembandingnya. Para penulis menyebut beberapa kemungkinan sebabnya, antara lain premi risiko industri, ketimpangan pasokan dan permintaan, atau keyakinan investor yang lebih rendah. Sektor supranasional mencatat minus 15 basis poin, tetapi mutu pencocokannya tidak memadai sehingga angkanya tidak dianggap andal.

2024: surat utang negara berdolar ditutup pada kuartal ketiga

Data obligasi negara berjalan lebih panjang. Para penulis memakai penerbitan surat utang negara berdenominasi dolar AS sejak 2015 sampai kuartal ketiga 2024. Naskah itu menyebut sukuk hijau Indonesia ikut masuk dalam himpunan datanya. Cara menyandingkannya sama dengan yang dipakai untuk korporasi.

Semua taksiran untuk penerbit negara bertanda negatif. Surat utang hijau tercatat memberi imbal hasil 9 sampai 35 basis poin lebih rendah, bergantung pada cara pencocokan yang dipakai. Satu cara lain menghasilkan angka 19 basis poin lebih rendah. Tabel hasilnya memberi keterangan singkat: greenium terdeteksi, kuat.

Untuk sukuk, para penulis menyatakan hasil mereka menegaskan adanya greenium pada sukuk hijau. Mereka membacanya sebagai tanda makin selarasnya keberlanjutan dengan keuangan Islam. Label hijau, tulis mereka, berpotensi menurunkan biaya modal.

Baca juga Inklusi Keuangan Disabilitas, Belanja Lebih Tinggi 23 Persen

2026: simpulan terbit bersama tiga catatan

Dalam simpulan naskah yang terbit pada 2026 itu, greenium teramati pada beragam penerbit, pasar, dan instrumen, termasuk sukuk hijau. Namun besarnya tidak seragam. Di sebagian sektor, label hijau hanya memberi keuntungan harga yang kecil atau nyaris tidak ada.

“Hasil ini menunjukkan bahwa meskipun greenium berpotensi menurunkan biaya pembiayaan bagi penerbit, ia tidak boleh diandaikan sebagai hasil yang terjamin dalam segala keadaan,” tulis Eko Bayu Dian Purnama bersama empat rekannya dari Ministry of Finance, Jakarta, dalam naskah yang aslinya berbahasa Inggris. Satu pendekatan untuk semua pasar, menurut mereka, mungkin tidak cukup.

Untuk praktik, mereka menulis tiga saran. Program obligasi hijau dan sukuk hijau dianjurkan masuk strategi utang nasional guna menekan biaya pinjaman dan memperluas sumber dana. Kebijakan yang menumbuhkan pasar keuangan hijau jangka panjang perlu disusun, termasuk kampanye dan insentif. Sukuk hijau disarankan dipakai untuk memperlebar basis investor.

Batas pertama mereka tulis sendiri. Temuan dari obligasi kembar Jerman dan Denmark mencerminkan pasar Eropa yang sudah matang. Hasil itu tidak bisa digeneralisasi ke negara berkembang atau ke negara dengan sistem keuangan Islam. Struktur pasar, aturan, dan selera investornya berbeda.

Batas kedua menyangkut apa yang tidak terlihat. Perhitungan mereka bertumpu pada ciri obligasi yang teramati. Perilaku investor, terutama preferensinya pada aset hijau, tidak sepenuhnya tertangkap. Yang direkam pun hanya saat penerbitan, padahal greenium bisa berubah mengikuti siklus suku bunga, kebijakan iklim, atau ketidakpastian keuangan.

Batas ketiga adalah yang paling akhir dicatat. Naskah itu mendokumentasikan adanya greenium, tetapi tidak menguji secara formal signifikansi statistiknya. Arti ekonominya, yakni penghematan biaya bagi penerbit, juga belum diuji. Para penulis mengusulkan agar riset berikutnya menelaah kedua hal itu.