Imbal Hasil Obligasi Indonesia Turun Saat Investor Asing Ramai

Surat utang pemerintah Indonesia dan surat utang pemerintah Thailand jarang disebut dalam satu tarikan napas. Yang pertama paling ramai dipegang investor asing, rata-rata 29,8 persen, dan membayar imbal hasil paling mahal, 7,6 persen. Yang kedua paling sepi dari pemodal asing, 13,3 persen, dan membayar paling murah, di bawah 3 persen. Keduanya ternyata diikat oleh satu pertanyaan yang sama.

Pertanyaan itu diajukan Ardhiani Fadila, Tatang Ary Gumanti, Julia Safitri, dan Eka Handriani dalam artikel Threshold Effects of Foreign Holdings on ASEAN Sovereign Bond Yields. Tulisan mereka terbit di Indonesian Treasury Review volume 11 nomor 2 tahun 2026. Keempatnya menimbang obligasi pemerintah bertenor 10 tahun di Indonesia, Malaysia, dan Thailand sepanjang 2009 sampai 2023, kuartal demi kuartal.

Jawaban mereka punya dua lapis. Secara umum, makin besar porsi asing, makin rendah imbal hasil yang harus dibayar pemerintah. Namun kaitan itu tidak lurus. Ada ambang kepemilikan asing yang membuat arah pengaruhnya berubah, dan letak ambang itu berbeda di tiap negara. Di Indonesia ambangnya 32,9 persen, di Thailand hanya 13,1 persen.

Latarnya adalah pasar yang membesar. Para penulis mencatat pasar obligasi bermata uang lokal di ASEAN mencapai 2,2 triliun dolar AS pada pertengahan 2024, setara 8,9 persen pasar Asia Timur, dengan obligasi pemerintah sebagai porsi terbesar. Indonesia tumbuh 17,4 persen setahun, salah satu yang tercepat di kawasan. Porsi asing di tiga negara itu menebal sesudah krisis keuangan global 2008–2009, ketika pemodal memburu imbal hasil.

Indonesia, paling ramai pemodal asing dan paling mahal

Selama lima belas tahun itu, porsi asing di obligasi pemerintah Indonesia bergerak lebar. Titik terendahnya 14,31 persen, titik tertingginya 40,03 persen. Naskah mencatat Indonesia selalu memegang porsi asing terbesar di antara ketiganya, meski angkanya turun perlahan sejak puncak pada 2015. Bagi para penulis, porsi setinggi itu menandakan pasar yang menarik.

Imbal hasilnya ikut tinggi. Rata-ratanya 7,6 persen, dengan rentang dari 5,48 persen sampai 12,69 persen. Para penulis membacanya sebagai premi risiko yang menetap. Mereka menyebut Indonesia contoh yang menarik: kepemilikan asing tinggi, tetapi imbal hasil tetap tinggi, tanda adanya tarik-menarik antara permintaan yang kuat dan cara investor menilai risiko.

Thailand, paling sepi pemodal asing dan paling murah

Di sisi lain, porsi asing di obligasi pemerintah Thailand tidak pernah melewati 18,48 persen. Titik terendahnya bahkan 2,43 persen. Naskah menggambarkan trennya lebih datar karena lebih sedikit pemodal asing yang masuk. Imbal hasilnya rendah dan tenang, rata-rata 2,86 persen pada tabel, dengan titik terendah 1,29 persen.

Malaysia berdiri di antara keduanya. Rata-rata porsi asingnya 25,4 persen, bergerak dari 10,01 persen sampai 35,75 persen, dan oleh naskah disebut cukup stabil. Imbal hasilnya rata-rata 3,79 persen. Soal ramainya perdagangan, Thailand justru sedikit di atas Indonesia, dengan rasio perputaran 0,606 berbanding 0,604, sedangkan Malaysia 0,412.

Ada pula yang sama pada ketiganya. Imbal hasil di tiga negara itu turun sebelum 2015, lalu menjadi lebih bergejolak. Gejolak itu memburuk pada masa pandemi COVID-19 dan ketika kebijakan moneter dunia mulai mengetat. Pada masa itu, tulis para peneliti, imbal hasil bereaksi cepat mengikuti perubahan perasaan investor dan penilaian mereka atas risiko.

Baca juga Harga Rumah Diramal sebagai Rentang, Bukan Satu Angka

Di bawah ambang, pasar yang masih dangkal

Ketika data tiga negara digabung, ambang itu jatuh pada porsi asing 10,2 persen. Di bawah angka tersebut, imbal hasil sangat peka terhadap keluar-masuknya dana asing, dengan koefisien 0,185. Tambahan porsi asing di lapisan ini justru berjalan bersama imbal hasil yang lebih tinggi. Para penulis menduga porsi asing yang rendah dibaca pasar sebagai tanda kelemahan.

Dilihat satu per satu, lapisan bawah itu tampak berbeda. Di Indonesia, selama porsi asing belum mencapai 32,9 persen, tidak ada kaitan yang berarti dengan imbal hasil. Di Malaysia, di bawah 25 persen, keadaannya serupa. Hanya Thailand yang menunjukkan gerak: di bawah 13,1 persen, tambahan porsi asing berjalan bersama imbal hasil yang sedikit lebih rendah, dengan koefisien minus 0,121.

Fadila dan rekan-rekannya merangkum lapisan ini dengan gambaran pasar yang dangkal. Pada porsi asing yang rendah, tulis mereka, imbal hasil bisa bertahan tinggi karena pasarnya belum cukup dalam. Makin dalam pasar, makin kecil guncangan yang ditimbulkan setiap tambahan dana. Mereka mengaitkannya dengan teori bahwa pemodal asing dapat menarik uangnya dengan cepat pada masa tidak pasti.

Di atas ambang, tiga negara menempuh tiga arah

Sesudah ambang terlewati, ketiga negara berpisah jalan. Di Indonesia, porsi asing di atas 32,9 persen berjalan bersama imbal hasil yang cenderung turun, dengan koefisien minus 0,182. Para penulis menghubungkannya dengan riwayat panjang Indonesia mengandalkan pemodal asing serta kerangka fiskal dan makro yang mereka nilai kuat, termasuk sasaran inflasi dan pengelolaan utang.

Pada kasus kedua, Malaysia, arahnya berbalik. Begitu porsi asing melewati 25 persen, imbal hasil naik, dengan koefisien 0,053. Naskah menafsirkan porsi asing yang tinggi di sana dipandang sebagai risiko, mungkin karena kekhawatiran nilai tukar atau takut dana keluar mendadak. Kenaikan imbal hasil itu, menurut mereka, tampak sebagai imbalan atas risiko arus modal.

Pada kasus ketiga, Thailand, ketimpangannya paling tajam. Di atas 13,1 persen, imbal hasil melonjak dengan koefisien 0,293, yang terbesar dalam naskah. Para penulis menilai Thailand sangat peka terhadap gejolak modal, mungkin karena lalu lintas modalnya yang terbuka. “Temuan ini menjelaskan mengapa investasi asing dalam jumlah yang sama dapat menimbulkan reaksi berbeda di negara yang berbeda,” tulis Ardhiani Fadila dan rekan-rekannya dalam naskah berbahasa Inggris itu.

Baca juga Inklusi Keuangan Disabilitas, Belanja Lebih Tinggi 23 Persen

Yang terbukti menggerakkan imbal hasil

Dari semua yang ditimbang, hanya porsi asing yang terbukti berkaitan dengan imbal hasil. Koefisiennya minus 0,0235. Artinya, setiap kenaikan satu satuan kepemilikan asing berjalan bersama penurunan imbal hasil 0,0235 poin. Para penulis menjelaskan kehadiran pemodal asing menambah permintaan obligasi sehingga imbal hasil tertekan. Hitungan mereka menerangkan 84 persen naik-turunnya imbal hasil.

Pengaruh itu cepat, tetapi tidak awet. Ketika porsi asing terguncang, imbal hasil langsung turun tajam, paling kuat di awal, lalu memudar. Para penulis juga tidak menemukan keseimbangan jangka panjang yang stabil antara porsi asing, likuiditas, cadangan devisa, dan imbal hasil. Bagi mereka, itu berarti pemerintah perlu sigap dan lentur mengelola gejolak arus modal.

Kalimat yang paling ringkas mereka simpan menjelang akhir pembahasan. “Secara keseluruhan, hasil ini membuktikan bahwa kaitan antara kepemilikan asing dan imbal hasil obligasi bukanlah garis lurus. Hal itu sangat bergantung pada situasinya,” tulis keempat penulis, diterjemahkan dari naskah aslinya yang berbahasa Inggris. Dari situ mereka menyarankan porsi asing dijaga dalam rentang yang seimbang.

Yang tidak terbukti: likuiditas dan cadangan devisa

Di sisi lain, dua hal yang lazim dianggap penting ternyata tidak berbunyi. Ramainya perdagangan obligasi di pasar sekunder tidak berpengaruh berarti terhadap imbal hasil. Porsi asing yang lebih besar juga tidak membuat pasar lebih ramai. Para penulis menduga banyak pemegang obligasi memilih membeli lalu menyimpan, sehingga seberapa sering sebuah obligasi berpindah tangan menjadi kurang menentukan.

Cadangan devisa bernasib sama. Perubahannya tidak berpengaruh berarti terhadap imbal hasil obligasi 10 tahun, baik sendiri maupun bersama likuiditas. Naskah mengakui cadangan penting untuk menjaga nilai tukar. Namun perubahan kecil pada jumlahnya, tulis para penulis, tidak cukup untuk mengubah cara investor memandang risiko jangka panjang.

Baca juga PM2.5 Chiang Mai Telan Biaya Pernapasan Sampai 460 Ribu Dolar

Para penulis menyebut sendiri batas pekerjaan mereka. Likuiditas hanya diukur dari rasio perputaran obligasi, yang tidak menangkap biaya transaksi dan kedalaman pasar. Faktor perilaku investor tidak dimasukkan, padahal bisa menerangkan mengapa ambang tiap negara berbeda. Masa krisis berat juga tidak ditimbang tersendiri. Cakupannya pun hanya tiga negara, karena data Filipina dan Vietnam tidak lengkap.

Beberapa angka dalam naskah patut diperiksa pembaca. Untuk data gabungan di atas ambang 10,2 persen, uraian menulis koefisien minus 0,035, sedangkan tabel ringkasannya mencantumkan 0,035 tanpa tanda minus. Pembahasan menyebut porsi asing sekitar 20 persen di Malaysia dan 10 persen di Thailand, padahal tabel mencatat rata-rata 25,4 dan 13,3 persen. Imbal hasil tertinggi dan terendah Thailand pada tabel pun tertulis dengan angka yang sama.

Obligasi Indonesia dan obligasi Thailand, pada akhirnya, tetap berdiri di dua ujung yang berbeda. Yang satu ramai pemodal asing, mahal, dan baru terlihat lega ketika porsi asing melampaui sepertiga. Yang lain sepi, murah, dan justru menegang begitu porsi asing melewati 13,1 persen. Naskah ini tidak menyebut salah satunya lebih baik. Yang dicatatnya hanyalah bahwa keduanya punya ambang, dan ambang itu tidak sama.