Teka-teki Suku Bunga Asia Tengah Lahir dari Cara Menghitungnya

Suku bunga dinaikkan supaya harga turun, tetapi di tiga negara Asia Tengah hitungan awal justru memperlihatkan harga yang naik. Mata uangnya pun tampak melemah, padahal teori menjanjikan penguatan. Dua keganjilan itu dikenal para ekonom sebagai teka-teki harga dan teka-teki nilai tukar, dan keduanya muncul bersamaan di Kazakhstan, Kyrgyzstan, dan Tajikistan.

Keganjilan itu ditelusuri Elyor Davlatov dari University of Szeged dan Judit Sági dari Budapest University of Economics and Business, keduanya di Hungaria. Artikel mereka berjudul Puzzling Behavior in Monetary Policy Transmission: New Evidence From Central Asian Economies. Artikel itu terbit di Bulletin of Monetary Economics and Banking volume 29 nomor 2 tahun 2026.

Pertanyaan mereka berpasangan. Apakah dua teka-teki itu lahir dari watak ekonomi Asia Tengah, yakni negara yang dominan di sektor keuangan, dolar yang banyak dipakai, dan pasar keuangan yang dangkal? Ataukah keduanya lahir dari cara peneliti mengenali kejutan kebijakan bank sentral di dalam data bulanan sejak 2004 dan 2005 sampai Desember 2024?

Yang Dijanjikan Teori tentang Harga dan Kurs

Teori memberi dua janji. Pada sisi harga, kebijakan uang ketat menaikkan biaya meminjam, lalu menekan permintaan lewat konsumsi dan investasi, sehingga tingkat harga turun. Pada sisi kurs, bunga dalam negeri yang lebih tinggi daripada bunga negara lain mengundang modal masuk, sehingga mata uang dalam negeri menguat.

Janji kedua itu punya catatan. Menurut hipotesis yang dirumuskan Dornbusch pada 1976, penguatan mata uang mula-mula melampaui tingkat jangka panjangnya, lalu berangsur kembali ketika harga menyesuaikan diri. Di negara dengan pasar keuangan yang berfungsi baik, tulis kedua penulis, reaksi harga dan kurs biasanya sejalan dengan pandangan itu.

Di negara berkembang dan negara transisi, yang sering terlihat justru kebalikannya. Kedua penulis mengutip survei Rusnák dan rekan-rekannya pada 2013 atas 70 kajian di 31 negara. Survei itu menyebut teka-teki terutama muncul karena model yang keliru dirumuskan, variabel yang terlewat seperti harga komoditas, dan penerapan asumsi urutan.

Survei lain memberi ukuran serupa untuk Eropa Tengah dan Timur. Égert dan MacDonald pada 2009 mendapati sekitar 40 persen kajian yang mereka telaah di kawasan itu menghasilkan teka-teki harga atau teka-teki kurs. Untuk Asia Tengah, menurut Davlatov dan Sági, kedua teka-teki belum pernah dikaji secara sistematis.

Yang Muncul di Hitungan Awal Tiga Negara

Hitungan awal memakai cara yang lazim, yakni mengurutkan variabel dan menganggap kebijakan bank sentral baru memengaruhi produksi dan harga setelah jeda. Hasilnya janggal di ketiga negara. Di Kazakhstan, harga naik kira-kira 0,12 persen pada bulan keenam sebelum berbalik turun sekitar 0,10 persen pada bulan ke-20. Kurs Kazakhstan bergerak ke arah yang sama janggalnya. Mata uangnya melemah tajam dan mencapai titik tertinggi 0,08 persen pada bulan ke-20, lalu mereda setelah dua tahun. Kedua penulis mencatat besaran pengaruh pada harga maupun kurs itu sangat tipis.

Di Kyrgyzstan, harga naik hampir 0,15 persen seketika, kembali ke rata-rata jangka panjang pada bulan kelima, lalu menyentuh dasar sekitar minus 0,05 persen pada bulan ke-15. Kursnya melemah seketika, kira-kira 0,3 persen pada bulan kedua, sebelum berbalik ke tingkat semula.

Di Tajikistan, harga naik 0,02 persen seketika dan keganjilan itu mulai hilang setelah bulan kedua. Somoni melemah terhadap dolar AS dalam jangka menengah dan panjang, dengan puncak 0,3 persen setelah dua tahun. Uang beredar pun naik mendadak dan memuncak 0,06 persen pada bulan kesepuluh, hal yang tidak terlihat di dua negara lain.

Kedua penulis mencoba dua perbaikan yang umum dipakai. Suku bunga acuan dipindah ke urutan pertama, lalu indeks harga komoditas dunia dimasukkan ke dalam hitungan. Keduanya gagal. Di Kyrgyzstan, pemindahan urutan itu malah memperbesar keganjilan: harga naik 0,7 persen seketika.

Baca juga Harga Rumah Diramal sebagai Rentang, Bukan Satu Angka

Negara di Dalam Bank

Watak pertama yang ditimbang adalah peran negara. Di Kazakhstan, Baiterek Holding milik negara menjadi kendaraan utama pemerintah untuk masuk ke sektor keuangan, dengan aset setara 12 persen produk domestik bruto pada 2022. Di Kyrgyzstan ada 82 perusahaan milik negara, lebih banyak daripada rata-rata OECD yang 51, dan aset mereka setara 50 persen PDB.

Di Tajikistan, 27 badan usaha milik negara terbesar memegang aset setara kira-kira 90 persen PDB pada 2019 sampai 2023. Sekitar 25 persen angkatan kerja nasional bekerja di sana. Tiga bank besar milik negara memegang 46 persen aset perbankan pada 2018. Uzbekistan, yang tidak ikut dihitung, disebut punya kepemilikan negara yang jauh lebih tinggi di perbankan. Per Januari 2025, sembilan dari 36 bank komersialnya milik negara. Sembilan bank itu memegang 65 persen aset bank, 69 persen kredit, dan 61 persen modal.

Kedalaman pasar keuangan menyusul. Rasio aset bank terhadap PDB di Kyrgyzstan mencapai 53,5 persen pada 2024, tertinggi di antara tiga negara. Sebagai pembanding, kedua penulis menyebut Polandia dengan 118 persen pada 2023 dan Georgia dengan 105 persen pada 2024. Kredit memberi gambaran yang sejalan. Rasio kredit terhadap PDB rata-rata 24 persen di Kazakhstan dan 22 persen di Kyrgyzstan sepanjang 2017 sampai 2024. Tajikistan mencatat angka terendah, 9,3 persen pada 2019, lalu naik menjadi 15,3 persen pada 2024.

Ada pula pinjaman lunak pemerintah. Usaha kecil, usaha perorangan, dan rumah tangga menerima kredit dalam program pembangunan ekonomi, dengan bunga yang dipatok pada suku bunga acuan bank sentral yang tetap. Kedua penulis menyebut pinjaman semacam itu penghalang utama bagi kelancaran saluran suku bunga.

Dolar di Dalam Tabungan

Watak kedua adalah dolar. Di Tajikistan, porsi simpanan valuta asing naik dari 49,3 persen pada 2022 menjadi 50,7 persen pada 2024. Di Kyrgyzstan, angkanya 41,2 persen pada 2021, naik ke 45,6 persen pada 2023, lalu turun ke 42,9 persen pada 2024. Kazakhstan terus menurun selama empat tahun sampai 20,9 persen pada 2024, terendah di antara ketiganya.

Dua kekhawatiran dicatat. Simpanan dalam valuta asing cenderung kurang peka terhadap suku bunga acuan, sehingga tahap pertama penyaluran kebijakan mudah terganggu. Dolarisasi simpanan yang tinggi juga bisa berasal dari rendahnya kepercayaan pada mata uang sendiri akibat riwayat inflasi tinggi atau lemahnya lembaga.

Pada sisi kredit, dolar mulai surut. Di Tajikistan, porsi kredit valuta asing mencapai 40,9 persen pada 2023 sebelum turun ke 34,3 persen pada 2024. Angka terendah ada di Kazakhstan, 11,7 persen pada 2024. Salah satu sebabnya, menurut kedua penulis, adalah kewajiban cadangan yang lebih tinggi untuk kewajiban dalam valuta asing.

Kredit bermasalah menjadi kelemahan lain. Rasionya di Kazakhstan turun dari puncak 21 persen pada 2010 menjadi 2,9 persen. Di Tajikistan, rasionya 47,6 persen pada 2016 dan turun ke 12,7 persen pada Agustus 2024. Kyrgyzstan bertahan di atas 10 persen selama lima tahun terakhir, dengan puncak 12,5 persen pada 2022.

Kerangka kebijakan ketiganya pun belum seragam. Kazakhstan memakai sasaran inflasi sejak 2015 dengan target 5 persen yang belum pernah tercapai, dan suku bunga acuannya 18 persen pada Desember 2025. Kyrgyzstan memulai peralihan pada 2014 dengan target 5 sampai 7 persen. Tajikistan menetapkan target 6 persen, tetapi kerangkanya masih menyasar pertumbuhan uang primer.

Baca juga Ekspor Sumatera Utara Harus Dibuat Dua Kali Permintaannya

Kyrgyzstan dan Tajikistan Terurai

Kedua penulis lalu mengganti cara mengenali kejutan kebijakan. Pada cara kedua, arah gerak suku bunga, uang beredar, kurs, dan indeks saham ditetapkan sesuai teori, sementara harga dibiarkan bebas. Di Kyrgyzstan, harga langsung turun 0,3 persen dan penurunan terbesar, 0,6 persen, tercatat pada bulan kesepuluh. Reaksi itu bermakna secara statistik.

Pada kasus kedua, Tajikistan, harga juga turun segera setelah kejutan dan menyentuh dasar minus 0,12 persen pada bulan ke-30. Besarannya kecil dan tidak bermakna secara statistik sepanjang periode. Yang kuat di negara ini justru kurs. Ketika kurs yang dibiarkan bebas, somoni menguat 0,8 persen seketika dan 1,4 persen pada bulan kesepuluh. Reaksi itu besar dan bermakna secara statistik. Kedua penulis menyebut ketergantungan Tajikistan pada kiriman uang dari luar negeri sebagai salah satu penjelasan yang masuk akal. Di Kyrgyzstan, kurs menguat 0,1 persen seketika, tetapi tidak bermakna.

Cara ketiga menyusun hubungan antarvariabel menurut teori dan memasukkan harga minyak dunia. Di Kyrgyzstan, harga turun 0,4 persen pada bulan kelima dan produksi industri turun 1,8 persen pada bulan yang sama. Kursnya menguat kira-kira 0,5 persen dalam jangka menengah dan panjang.

Di Tajikistan, harga turun 0,1 persen seketika dan mencapai dasar sekitar 0,3 persen pada kira-kira bulan ke-15. Somoni menguat 0,5 persen seketika, lalu kembali ke tingkat jangka panjangnya pada bulan kesepuluh. Uang beredar tetap bertambah, sebab kiriman uang yang besar mendorong likuiditas.

Kazakhstan Tersisa Separuh

Kazakhstan memberi hasil yang terbelah. Di sisi kurs, teka-teki terurai. Dengan cara kedua, tenge menguat 0,2 persen seketika dan 0,3 persen pada bulan pertama, walau tidak bermakna secara statistik. Dengan cara ketiga, penguatan mencapai puncak sekitar 0,4 persen pada bulan keenam dan bermakna sampai bulan ke-19.

Di sisi lain, harga tetap melawan teori. Dengan cara kedua, harga naik 0,06 persen seketika sebelum turun. Dengan cara ketiga, harga terus naik sampai puncak 0,5 persen pada bulan ke-32, dan hasil itu bermakna secara statistik. Kedua penulis menduga penyebabnya, setidaknya sebagian, adalah adanya dua rezim kebijakan di negara itu.

Dugaan itu mereka uji dengan mempersempit rentang waktu. Bank sentral Kazakhstan mengumumkan peralihan ke sasaran inflasi pada Agustus 2015, sehingga hitungan diulang hanya untuk Januari 2016 sampai Desember 2024. Teka-teki harga di Kazakhstan baru hilang ketika hitungan dibatasi pada satu rezim kebijakan saja. Kurs pun lebih tanggap daripada sebelumnya.

Baca juga Inklusi Keuangan Disabilitas, Belanja Lebih Tinggi 23 Persen

Dari sana simpulan ditarik. “Begitu identifikasi diselaraskan dengan kenyataan struktural, kelembagaan, dan teori ekonomi terkini, teka-teki harga dan teka-teki nilai tukar sama-sama lenyap,” tulis Elyor Davlatov dan Judit Sági dalam naskah yang aslinya berbahasa Inggris. Dugaan bahwa watak ekonomi Asia Tengah yang menjadi sumbernya, kata mereka, tidak terbukti.

Simpulan itu datang bersama catatan tentang kekuatan kebijakan. Reaksi yang bermakna dengan cara kedua hanya terlihat di Kyrgyzstan, tidak di Kazakhstan dan Tajikistan. “Ini menandakan bahwa transmisi kebijakan moneter masih berada dalam fase peralihan di perekonomian Asia Tengah,” tulis kedua penulis. Sarannya pun dua arah. Bank sentral diminta berhati-hati menarik simpulan pasti untuk kebijakan dan peramalan dari cara urutan yang lazim itu saja. Peneliti yang mengkaji negara transisi, negara pascakomunis, dan ekonomi kecil terbuka yang serupa dianjurkan bersandar pada beragam cara.

Kajian ini punya batas yang diakui penulisnya. Mereka tidak bisa memasukkan perkiraan inflasi masyarakat ke dalam hitungan karena data ramalan inflasi di negara-negara itu tidak memadai. Uzbekistan dan Turkmenistan tidak ikut dihitung karena deret data jangka panjangnya tidak tersedia, dan Tajikistan tidak punya data indeks saham sehingga diganti kredit bank komersial.

Dua hal berdiri berdampingan di akhir naskah. Di satu sisi, kedua penulis menyatakan harga yang naik dan mata uang yang melemah setelah bunga dinaikkan berasal dari kekeliruan mengenali kejutan kebijakan. Di sisi lain, mereka tetap menulis bahwa penyaluran kebijakan moneter di Asia Tengah masih lemah dan terbatas, di tengah dolarisasi yang tinggi dan pasar keuangan yang belum berkembang.