Suku Bunga The Fed Berhenti di Pasar Uang, Bukan Sektor Riil

Pada triwulan kedua 2005 sampai triwulan ketiga 2024, suku bunga The Fed naik dan turun berkali-kali, dan empat negara ASEAN meneruskannya dengan cara yang berbeda. Di Malaysia, Filipina, dan Thailand, yang ikut bergerak lebih dulu adalah suku bunga dalam negeri. Di Indonesia, yang bergerak lebih dulu adalah kurs, lalu inflasi.

Pengukuran itu ditulis Yulia Indrawati dari Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Jember, Muhammad Tojibus Sabirin dari Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya, dan Ahmed Mohamed Annegrat dari Libyan Authority for Scientific Research, dalam artikel U.S. Monetary Policy Spillovers and Macroeconomic Adjustment in ASEAN-4 di Jurnal Ekonomi Pembangunan, Volume 27 Nomor 1 tahun 2026, halaman 109–129. Naskahnya diterima November 2025 dan disetujui Juni 2026.

Dua Puluh Tahun yang Sengaja Dipotong Jadi Enam Babak

Rentang datanya dipilih penulisnya bukan karena panjang, melainkan karena isinya. Dua puluh tahun itu memuat kondisi sebelum krisis keuangan global 2008 sebagai garis dasar, lalu fase pelonggaran kuantitatif sesudah krisis yang menambah likuiditas global dan aliran modal ke negara berkembang.

Sesudah itu datang taper tantrum 2013, yang disebut naskah tersebut memicu pembalikan aliran modal dan gejolak nilai tukar. Empat tahun berikutnya, 2015 sampai 2018, adalah masa normalisasi kebijakan lewat kenaikan suku bunga acuan yang bertahap.

Dua babak terakhir berjarak dekat. Pelonggaran moneter pada masa pandemi berlangsung 2020 sampai 2021, lalu disusul siklus pengetatan agresif pada 2022 sampai 2023 karena lonjakan inflasi global. Penulisnya menyebut rentang itu cukup untuk menguji apakah rembesan kebijakan The Fed hanya menimbulkan kerentanan siklis jangka pendek atau memperlihatkan ketahanan struktural jangka panjang.

Baca juga Nilai Tukar Rupiah Bergerak Ikut Uang Beredar, Bukan Bunga

Data yang dipakai berbentuk deret triwulanan dari Statistik Bank Pembangunan Asia, Statistik Dana Moneter Internasional, dan Bank Dunia. Tujuh peubah masuk sistem: suku bunga acuan Amerika sebagai wakil kebijakan moneternya, rasio investasi terhadap produk domestik bruto, rasio ekspor terhadap produk domestik bruto, indeks harga konsumen, suku bunga domestik, nilai tukar, dan produk domestik bruto.

Empat Model yang Disamakan pada Lag Dua

Alat yang dipakai autoregresi vektor, dan modelnya disusun terpisah untuk tiap negara. Pilihan itu dijelaskan penulisnya karena autoregresi vektor memperlakukan seluruh peubah sebagai peubah dalam, sehingga hubungan saling berbalas antarpeubah tertangkap tanpa lebih dulu menetapkan mana sebab dan mana akibat.

Sebelum diestimasi, tiap model melewati uji akar unit dengan dua cara, penentuan lag optimum, dan uji kestabilan. Karena tidak semua peubah stasioner pada tingkat aras, seluruh peubah diubah lebih dulu menjadi selisih pertama supaya derajat integrasinya sama dan regresi lancungnya terhindari.

Lag optimumnya berbeda-beda: satu untuk Malaysia dan Filipina, dua untuk Thailand, dan empat untuk Indonesia. Penulisnya tetap memakai lag dua untuk keempat negara. Alasannya dituliskan terbuka, yakni menjaga keseimbangan antara kehematan model, kemampuan menangkap dinamika, dan keterbandingan hasil antarnegara.

Konsekuensinya diakui sendiri di naskah itu. Lag empat pada Indonesia dianggap berpotensi memangkas derajat kebebasan dan menaikkan risiko model yang terlalu pas dengan datanya, sementara lag satu pada Malaysia dan Filipina dikhawatirkan tidak menangkap efek tertunda dari perambatan kebijakan moneter global ke sektor riil.

Jalur Pertama: Bunga Domestik Ikut Bergerak, Kecuali di Indonesia

Hasil estimasinya memisahkan Indonesia dari tiga negara lain sejak jalur pertama. Koefisien suku bunga acuan Amerika terhadap suku bunga domestik satu triwulan berikutnya tercatat 0,3225 di Malaysia dengan nilai t 5,5845, lalu 0,3880 di Filipina dengan nilai t 2,7549, dan 0,2217 di Thailand dengan nilai t 2,7135.

Indonesia mencatat koefisien 0,1869 dengan nilai t 1,0692. Angka itu berada di bawah nilai kritis 1,998 yang dipakai naskah tersebut, sehingga jalur bunga ke bunga tidak dinyatakan nyata. Tiga negara meneruskan sinyal bunga, satu negara tidak.

Jalur berikutnya, dari suku bunga domestik ke investasi, tidak nyata di satu negara pun. Koefisiennya besar tetapi nilai t-nya kecil: 19.212,37 dengan nilai t 0,9704 di Malaysia, 4.634,796 dengan 0,4150 di Filipina, 1.415,374 dengan 0,6737 di Thailand, dan 366,516 dengan 0,1482 di Indonesia.

Dari investasi ke pertumbuhan pun sama. Koefisien investasi dua triwulan sebelumnya terhadap produk domestik bruto tercatat 4,2185 di Indonesia, minus 4,5871 di Malaysia, minus 7,3498 di Filipina, dan 1,1581 di Thailand, dan tidak satu pun melewati nilai kritisnya.

Baca juga Partisipasi Kerja Perempuan ASEAN Lemah Mendorong PDB

Jalur Kedua: Kurs Bergerak Dulu, Inflasi Menyusul

Pada jalur nilai tukar, urutannya berbalik. Suku bunga acuan Amerika terhadap kurs hanya nyata di Thailand, dengan koefisien minus 0,0195 dan nilai t minus 2,3568. Indonesia mencatat minus 0,0141, Filipina minus 0,0136, dan Malaysia minus 0,0085, ketiganya di bawah nilai kritis.

Satu langkah sesudahnya, dari kurs ke inflasi, yang nyata justru Indonesia. Koefisiennya minus 12,701 dengan nilai t minus 2,2190. Filipina mendekat dengan minus 10,813 dan nilai t minus 1,8142, sedangkan Thailand minus 5,7331 dan Malaysia positif 6,2601, keduanya jauh dari batas.

Dari inflasi ke pertumbuhan, hanya Thailand yang lolos, dengan koefisien minus 0,0031 dan nilai t minus 2,0174. Indonesia tercatat minus 0,0014, Malaysia minus 0,0421, dan Filipina minus 0,0070, tanpa satu pun mencapai nilai kritis.

Ringkasan yang ditarik penulisnya dari tabel itu tegas. Rembesan kebijakan moneter Amerika di ASEAN-4 lebih banyak mengenai peubah moneter daripada peubah riil, dan keefektifan perambatannya cenderung berhenti di awal rangkaian mekanismenya.

Titik Berhenti Ada di Uji Kestabilan

Uji akar autoregresif memberi angka yang memisahkan satu negara dari tiga lainnya. Modulus maksimum Indonesia 0,741, Thailand 0,879, dan Filipina 0,974, ketiganya di dalam lingkaran satuan dan digolongkan stabil. Malaysia tercatat 1,554350, di luar lingkaran satuan, dan digolongkan relatif tidak stabil.

Arti angka itu dijelaskan penulisnya. Model yang stabil berarti tanggapan sistem terhadap guncangan luar bersifat memusat dan berangsur kembali ke keseimbangan, sehingga hasil fungsi tanggapan impuls dan penguraian ragam galat peramalannya punya keabsahan statistik yang memadai.

Untuk Malaysia, penulisnya tidak menarik modelnya. Mereka menyatakan nilai modulus di atas satu tidak dengan sendirinya berarti model itu tak dapat dipakai, melainkan menandakan dinamika sistem yang lebih bergejolak, dan menafsirkan hasil Malaysia secara lebih berhati-hati dengan menekankan arah serta pola tanggapan, bukan besaran pengaruh jangka panjangnya.

Fungsi tanggapan impulsnya memperlihatkan pemusatan Indonesia, Filipina, dan Thailand ke keadaan mapan di sekitar periode kesepuluh sampai kedua belas. Malaysia tidak memusat, dengan fluktuasi peubah makro yang melebar pada cakrawala panjang tanpa kecenderungan kembali ke keseimbangan.

Baca juga Indeks Kesehatan Bank Syariah Lebih Stabil daripada Konvensional

Penguraian ragam galat peramalannya menutup dengan pola yang sama. Di Indonesia, ragam pertumbuhan ekonomi tetap didominasi guncangan domestik, sementara pengaruh suku bunga acuan Amerika lebih terlihat pada investasi dan ekspor untuk jangka menengah dan panjang.

Filipina disebut masih didominasi pertumbuhan domestiknya sendiri, yang kemudian memengaruhi kurs, inflasi, suku bunga, dan ekspor. Thailand punya mekanisme perambatan yang lebih beragam: produk domestik brutonya dan investasinya masih digerakkan guncangan domestik, tetapi ekspor, kurs, inflasi, dan suku bunganya dipengaruhi faktor dalam dan luar sekaligus.

Enam Hal yang Tidak Cocok dengan Hitungannya Sendiri

Bagian hasil dan bagian metode naskah itu tidak selalu sejalan. Bagian metodenya menyebut data yang dipakai berbentuk panel dan mencetak persamaan umum autoregresi vektor panel, sedangkan estimasinya dikerjakan terpisah untuk tiap negara, satu model satu negara.

Tabel akar unitnya juga tidak sepenuhnya cocok dengan daftar yang menyertainya. Nilai peluang kurs Thailand tercatat 0,0023 dan indeks harga konsumen Malaysia 0,0006, keduanya kecil, tetapi tidak masuk daftar peubah yang dinyatakan stasioner pada tingkat aras untuk negara masing-masing.

Perbedaan terbesar ada pada Indonesia. Bagian estimasi menyatakan ketiga jalur yang diuji tidak mampu meneruskan pengaruh suku bunga acuan Amerika ke pertumbuhan ekonomi, sedangkan bagian fungsi tanggapan impuls menyebut Indonesia memperlihatkan mekanisme perambatan yang efektif.

Satuan koefisien jalur bunga ke investasi juga tidak diterangkan. Angka 19.212,37 untuk Malaysia dan 366,516 untuk Indonesia berada pada tingkat besaran yang jauh berbeda dari koefisien lain di tabel yang sama, yang berkisar di bawah satu, tanpa keterangan tentang satuan asal peubahnya.

Hal terakhir yang tercatat adalah Malaysia sendiri. Modelnya dinyatakan relatif tidak stabil pada uji akar autoregresif, tanggapannya tidak memusat pada fungsi tanggapan impuls, dan penguraian ragamnya disebut terpusat pada guncangan produk domestik bruto, namun ketiga hasil itu tetap dilaporkan dan ditafsirkan sejajar dengan tiga negara lain.

Yang bisa diperiksa siapa pun pada tabelnya adalah dua angka di jalur pertama: 0,3880 untuk Filipina dan 0,1869 untuk Indonesia, dari satu guncangan yang sama, pada satu triwulan yang sama sesudahnya. Sisanya, kata naskah itu, ditentukan fundamental ekonomi domestik masing-masing negara.