Sukuk Korporasi Mengikuti Ukuran Perusahaan, Bukan Laba

Cekricek.id — Laba yang naik tidak membuat penerbitan sukuk korporasi ikut naik, sedangkan aset yang membesar justru membantu menebak penerbitan berikutnya. Itulah dua sisi temuan tiga peneliti Universitas Syiah Kuala atas lima penerbit sukuk korporasi paling aktif di Indonesia selama 2015–2024.

Dari 45 penerbit sukuk korporasi yang terdaftar di Otoritas Jasa Keuangan, lima perusahaan dipilih sebagai sampel. Mereka adalah PT Adira Dinamika Multi Finance Tbk, PT Aneka Gas Industri Tbk, PT Indosat Tbk, PT Perusahaan Listrik Negara (Persero), dan PT XL Axiata Tbk. Masing-masing diamati selama 40 kuartal, sehingga tersedia 200 amatan. Dari lima ukuran kinerja yang diuji, hanya ukuran perusahaan yang lolos uji kausalitas.

Penelitian itu ditulis Atallah Aqil, Suriani, dan Dewi Suryani Sentosa dari Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Syiah Kuala. Judulnya Corporate Sukuk Issuance and Firm Fundamentals: A Dynamic Causality Approach from Indonesia. Artikel itu terbit di Signifikan: Jurnal Ilmu Ekonomi Volume 15 Nomor 2 tahun 2026, halaman 585–600. Naskahnya diterima 24 April 2026, direvisi 12 Juni 2026, disetujui 20 Juni 2026, dan tersedia daring pada Agustus 2026.

Sukuk Negara Melaju, Sukuk Korporasi Tertinggal

Menurut para penulis, perkembangan sukuk korporasi di Indonesia masih kalah dominan dibandingkan sukuk negara, padahal sukuk korporasi lebih dulu diperkenalkan di pasar. Mereka membaca kondisi itu sebagai tanda hambatan struktural. Hambatan yang disebut antara lain kesiapan penerbit, akses pasar, ketimpangan informasi, mutu keterbukaan, manajemen risiko sukuk, dan biaya penerbitan.

Sukuk juga berbeda dari obligasi konvensional. Sukuk mensyaratkan aset dasar dan wajib memenuhi prinsip syariah, termasuk larangan riba, gharar, dan maisir, sebagaimana diatur fatwa DSN-MUI dan regulasi pasar keuangan. Dibandingkan sukuk negara, sukuk korporasi lebih terpapar risiko khusus penerbit, keterbatasan likuiditas, dan ketidakpastian pasar. Karena itu, tulis para penulis, perusahaan dengan kapasitas keuangan dan kelembagaan yang lebih kuat umumnya lebih mudah masuk ke pasar ini.

Riset sebelumnya, menurut naskah, banyak memakai pendekatan makroekonomi, peringkat sukuk, reaksi pasar, atau faktor penentu yang statis. Yang masih jarang diuji adalah apakah kondisi keuangan perusahaan dari waktu ke waktu dapat memprediksi penerbitan sukuk korporasi berikutnya. Celah itulah yang hendak diisi ketiga peneliti Universitas Syiah Kuala tersebut.

Laba dan Utang di Satu Sisi, Skala Aset di Sisi Lain

Lima variabel perusahaan disandingkan dengan nilai penerbitan sukuk korporasi. Imbal hasil ekuitas mengukur laba terhadap modal pemegang saham, sedangkan margin laba bersih mengukur laba terhadap penjualan. Struktur modal diukur dengan rasio utang terhadap ekuitas. Ukuran perusahaan dihitung dari logaritma total aset, dan pertumbuhan aset dari perubahan tahunan total aset.

Rata-rata nilai penerbitan sukuk dalam sampel tercatat 1,80 triliun, dengan simpangan baku 1,65 triliun, terendah 0,07 triliun dan tertinggi 6,68 triliun. Imbal hasil ekuitas rata-rata 4,1275, dengan rentang negatif 17,18 sampai 66,59. Margin laba bersih rata-rata 5,6312, sementara rasio utang terhadap ekuitas rata-rata 201,2679 dengan rentang 43,318 sampai 607,63.

Uji akar unit Im-Pesaran-Shin dan Phillips-Perron menunjukkan semua variabel stasioner pada level, sehingga model dapat diestimasi tanpa diferensiasi. Periode 2015–2024 dipilih karena cukup panjang untuk menangkap penerbitan sesudah regulasi pasar modal syariah diperkuat. Periode itu juga mencakup masa sebelum, selama, dan sesudah pandemi COVID-19, dan datanya konsisten untuk kelima penerbit. Panjang lag dipilih dua kuartal berdasarkan kriteria Hannan-Quinn, yang sejalan dengan kriteria Schwarz. Uji kausalitas Granger memeriksa apakah nilai masa lalu satu variabel membantu meramalkan variabel lain melebihi riwayatnya sendiri.

Kriteria LR, FPE, dan AIC sebenarnya menyarankan lag lebih panjang, sampai lima kuartal. Penulis tetap memakai dua kuartal karena dinilai cukup menangkap penyesuaian jangka pendek tanpa membuat model terlalu gemuk. Menurut mereka, keputusan pembiayaan tidak langsung merespons perubahan laba atau utang. Perusahaan perlu waktu menilai pasar, menyiapkan dokumen, dan memenuhi syarat penerbitan syariah.

Ukuran Perusahaan Lolos Uji, Profitabilitas Tidak

Pada uji kausalitas Granger, ukuran perusahaan mencatat statistik F 5,54759 dengan nilai p 0,0046, signifikan pada taraf 1 persen. Sebaliknya, imbal hasil ekuitas mencatat 1,07485 dengan p 0,3435, dan margin laba bersih 0,67600 dengan p 0,5099. Struktur modal mencatat 1,15986 dengan p 0,3158, sedangkan pertumbuhan aset 0,52826 dengan p 0,5905.

Dari 30 arah hubungan yang diuji, 9 signifikan dan 21 tidak. Arah sebaliknya, dari penerbitan sukuk ke ukuran perusahaan, juga tidak signifikan dengan statistik F 0,13212. Penerbitan sukuk hanya tercatat berpengaruh pada imbal hasil ekuitas di taraf 10 persen, dengan statistik F 2,57448 dan nilai p 0,0789.

Hubungan yang signifikan justru banyak terjadi di antara variabel keuangan itu sendiri. Margin laba bersih memengaruhi imbal hasil ekuitas dengan statistik F 6,67443, dan struktur modal memengaruhi imbal hasil ekuitas dengan 4,11258. Pertumbuhan aset dan ukuran perusahaan saling memengaruhi. Statistik F dari pertumbuhan aset ke ukuran 13,08480, sedangkan dari ukuran ke pertumbuhan aset 19,11640.

Para penulis menjelaskan, perusahaan yang untung dapat memakai dana internal. Penerbitan sukuk juga menuntut pertimbangan lain, seperti ketersediaan aset, mutu keterbukaan, kepatuhan syariah, biaya penerbitan, dan waktu pasar. Sebaliknya, perusahaan besar dinilai punya reputasi lebih kuat, akses investor lebih luas, kapasitas keterbukaan lebih baik, dan kemampuan lebih besar menanggung biaya penerbitan.

Karena sukuk berbasis aset, basis aset yang besar juga membantu memenuhi syarat struktural penerbitannya. “Penerbitan sukuk korporasi di Indonesia lebih erat kaitannya dengan skala penerbit dan kesiapan pasar daripada dengan profitabilitas jangka pendek, utang, atau ekspansi aset,” tulis Atallah Aqil dan rekan-rekannya.

Baca juga BI dorong pembiayaan syariah untuk ekspansi korporasi

Guncangan Laba Negatif, Guncangan Ukuran Positif

Model autoregresi vektor panel memperlihatkan dua arah respons. Guncangan pada penerbitan sukuk itu sendiri memberi respons positif yang bertahan lama. Menurut para penulis, perusahaan yang pernah menerbitkan sukuk cenderung mempertahankan aksesnya pada periode berikutnya. Penyebabnya mungkin investor sudah mengenal penerbit dan biaya penerbitan ulang lebih rendah.

Respons terhadap guncangan ukuran perusahaan menjadi positif setelah penyesuaian awal. Di sisi lain, guncangan imbal hasil ekuitas dan margin laba bersih diikuti respons negatif. Guncangan struktur modal memberi respons positif sementara lalu melemah, sedangkan guncangan pertumbuhan aset memberi respons negatif sementara yang kemudian memudar.

Dekomposisi varians galat ramalan menunjukkan penerbitan sukuk sebagian besar dijelaskan oleh dirinya sendiri. Pada kuartal pertama porsinya 100 persen, pada kuartal kelima 94,9065 persen, dan pada kuartal kesepuluh 92,2224 persen. Pada kuartal kesepuluh, sumbangan terbesar dari luar datang dari margin laba bersih, 4,1216 persen. Urutan berikutnya imbal hasil ekuitas 1,1668 persen dan ukuran perusahaan 1,0103 persen.

Penulis meminta dua hasil itu dibaca bersama. Menurut mereka, penerbitan sukuk sebagian besar digerakkan oleh riwayatnya sendiri, sedangkan skala perusahaan memberi sinyal arah paling kuat bagi penerbitan berikutnya. Struktur modal menyumbang 0,8703 persen dan pertumbuhan aset 0,6084 persen pada kuartal kesepuluh. Galat baku ramalan naik dari 0,406874 pada kuartal pertama menjadi 0,561593 pada kuartal kelima dan 0,605030 pada kuartal kesepuluh.

Baca juga Akses keuangan formal sejalan dengan tabungan, bukan pendapatan

Uji Granger dan Dekomposisi Varians Tidak Seirama

Redaksi menemukan beberapa kejanggalan. Abstrak menyebut penerbitan sukuk merespons guncangan ukuran perusahaan lebih kuat daripada guncangan variabel lain. Namun, Tabel 6 memperlihatkan sumbangan ukuran perusahaan pada kuartal kesepuluh hanya 1,0103 persen. Angka itu lebih kecil daripada margin laba bersih 4,1216 persen dan imbal hasil ekuitas 1,1668 persen. Respons impuls hanya disajikan sebagai gambar, tanpa angka.

Nilai penerbitan terendah 0,07 triliun pada 200 amatan berarti setiap perusahaan tercatat punya nilai penerbitan di setiap kuartal. Naskah tidak menjelaskan apakah angka itu penerbitan per kuartal atau nilai sukuk yang beredar. Mata uang pada angka 1,80 triliun tidak ditulis, dan ukuran perusahaan dengan rata-rata 327,00 dan tertinggi 1.720,00 juga tanpa satuan. Penomoran gambar melompat dari Gambar 1 ke Gambar 3.

Sampel lima dari 45 penerbit dipilih secara purposif berdasarkan keaktifan menerbitkan sukuk, dan dua di antaranya operator telekomunikasi. Karena itu, hasilnya menggambarkan penerbit besar yang berulang kali masuk pasar, bukan seluruh penerbit sukuk korporasi.

Baca juga IA-CEPA, mutu ekspor lebih menentukan daripada volume dagang

Hambatan Penerbit Menengah dan Kesiapan Penerbit Besar

Rekomendasi penulis ditujukan ke dua pihak. Pemerintah dan otoritas pasar keuangan diminta menurunkan hambatan penerbitan bagi perusahaan menengah dan menyederhanakan prosedur tanpa melemahkan kepatuhan syariah. Mereka juga diminta memperbaiki standar keterbukaan, menekan biaya tetap penerbitan, dan memperluas partisipasi investor. Penerbit diminta menjadikan sukuk bagian dari strategi pembiayaan jangka panjang dengan mutu aset yang kuat, laporan yang kredibel, dan struktur modal yang hati-hati.

Kedua sisi temuan itu berdiri berdampingan. Bagi lima penerbit besar dalam sampel, riwayat penerbitan dan skala aset menjadi penanda paling kuat. Bagi 40 penerbit lain yang tidak masuk sampel, paper ini belum mengukur apakah pola yang sama berlaku. Kelompok itu termasuk perusahaan menengah yang disebut dalam rekomendasi.