Di Bursa Pakistan, Saham Rawan Baru Terpukul pada Bulan Terburuk

Bulan yang biasa dan bulan yang paling buruk jarang dibicarakan bersama, padahal di bursa saham Pakistan keduanya menimpa saham yang sama. Pada bulan biasa, saham yang rawan turun berjalan seperti saham lain. Pada bulan terburuk, saham itu rugi jauh lebih dalam. Dua wajah itu muncul dari catatan harga bulanan sejak Januari 2014 sampai Desember 2024.

Catatan itu dibaca Unbreen Arif, Bilal Ahmad, Fizza Rizvi, dan Sarah Azhar dalam artikel Asymmetric return dynamics and stock price crash risk: Evidence from a quantile regression analysis of an emerging market, yang terbit di Economic Journal of Emerging Markets volume 18 nomor 1 tahun 2026. Arif dan Azhar berasal dari UE Business School, University of Education, di Lahore. Ahmad dan Rizvi dari Hailey College of Banking & Finance, University of the Punjab, juga di Lahore.

Keempatnya menelaah saham perusahaan yang masuk indeks KSE-100 di Pakistan Stock Exchange. Seluruhnya ada 11.352 catatan bulanan dari dua belas industri. Perusahaan keuangan, yakni bank dan asuransi, menyumbang sekitar 20 persen catatan itu. Sisanya, sekitar 80 persen, datang dari perusahaan nonkeuangan.

Yang mereka ukur adalah risiko turun, atau downside risk: seberapa lebar ayunan imbal hasil sebuah saham pada bulan-bulan ketika imbal hasilnya negatif. Ayunan ke atas tidak ikut dihitung. Rata-rata nilainya 0,068, dengan batas atas 0,255. Batas atas itu, tulis para penulis, mencerminkan perusahaan yang sangat terpapar pada imbal hasil buruk.

Pada bulan biasa, saham rawan tak berbeda

Di titik tengah sebaran imbal hasil, risiko turun nyaris tidak berbekas. Koefisiennya minus 0,0014 dan tidak bermakna secara statistik. Para penulis menyebut angka itu dapat diabaikan secara ekonomi. Artinya, menurut mereka, perusahaan dengan risiko turun lebih tinggi tidak secara sistematis memperoleh imbal hasil khas yang lebih tinggi ataupun lebih rendah.

Hal serupa terlihat pada imbal hasil rata-rata. Risiko turun tidak membantu menjelaskan naik-turunnya imbal hasil rata-rata sebuah perusahaan dari waktu ke waktu. Yang menjelaskan adalah gerak pasar: koefisiennya 0,947 dan bermakna secara statistik. Sekitar 23 persen variasi imbal hasil di dalam tiap perusahaan diterangkan oleh pergerakan pasar.

Bagi teori harga aset, temuan itu punya arti. Di pasar yang efisien, tulis para penulis, investor semestinya menuntut imbal hasil lebih tinggi untuk saham yang risiko turunnya besar. Data Pakistan tidak menunjukkan imbalan semacam itu pada imbal hasil rata-rata. Sebagian studi terdahulu yang mereka rujuk memang menemukan imbalan atas risiko turun, sedangkan sebagian lain melaporkan pengaruh yang lemah atau tidak bermakna.

Pada bulan terburuk, kerugiannya lebih dalam

Di sisi lain, gambarnya berubah ketika yang dilihat adalah persentil ke-10, wilayah imbal hasil paling buruk. Di sana koefisien risiko turun minus 0,786 dan sangat bermakna secara statistik. Para penulis membacanya begini: perusahaan dengan risiko turun lebih besar mengalami kerugian yang jauh lebih parah ketika imbal hasil negatif yang ekstrem terjadi.

Di persentil ke-25 pengaruh itu masih ada, tetapi lebih lemah: minus 0,142, tetap bermakna. Dari persentil ke-10 ke persentil ke-25, lalu ke titik tengah, besaran koefisiennya terus menyusut. Penyusutan itu, menurut naskah, menandakan bahwa risiko turun terutama memperbesar kerugian pada keadaan buruk yang ekstrem.

Angka di ekor bawah itu bertahan ketika diperiksa ulang. Saat pembeda antara perusahaan keuangan dan nonkeuangan ikut dimasukkan, koefisiennya minus 0,694. Pada pemeriksaan ulang lainnya, angkanya minus 0,779. Keduanya tetap negatif dan bermakna, sehingga para penulis menilai hasil utama mereka kokoh.

“Hasilnya memberi bukti jelas bahwa risiko turun tidak dihargai dalam imbal hasil rata-rata, tetapi berperan penting dalam imbal hasil negatif yang ekstrem, terutama di ekor bawah sebaran imbal hasil,” tulis Arif, Ahmad, Rizvi, dan Azhar dalam naskah yang aslinya berbahasa Inggris. Mereka menyebut pola itu asimetri imbal hasil: risiko turun berdampak kuat pada keadaan buruk, tetapi tidak relevan dalam keadaan normal.

Baca juga Harga Rumah Diramal sebagai Rentang, Bukan Satu Angka

Dari sisi perusahaan, tandanya samar

Para penulis juga bertanya apakah risiko turun membuat sebuah saham lebih mungkin ambruk. Ambruk di sini punya batas yang tegas: satu bulan disebut ambruk bila imbal hasil saham itu jatuh ke 5 persen terbawah dari seluruh sebaran. Dengan batas itu, imbal hasil negatif yang biasa dipisahkan dari kejatuhan yang ekstrem.

Jawabannya tidak tegas. Koefisien risiko turun memang positif, 12,226, yang menunjukkan perusahaan yang lebih terpapar ayunan buruk lebih mungkin mengalami ambruk. Namun, angka itu tidak bermakna secara statistik pada taraf yang lazim. Dalam ringkasan pengujian, para penulis hanya memberi dugaan ini label dukungan sebagian. Tetap ada sesuatu yang melekat pada perusahaan. Sekitar 9,5 persen variasi risiko ambruk yang tidak terjelaskan berasal dari perbedaan antarperusahaan yang menetap. Naskah menyebutnya sebagai penegasan bahwa ciri perusahaan yang tidak teramati perlu diperhitungkan ketika risiko ambruk dimodelkan.

Latar teorinya pun bertumpu pada perusahaan. Menurut hipotesis penimbunan kabar buruk yang dirujuk naskah, manajer punya alasan menahan kabar buruk dari publik, terutama di pasar dengan pengawasan kelembagaan yang lemah. Ketika timbunan kabar yang tidak diungkap itu mencapai titik balik, semuanya masuk ke pasar serentak dan memicu koreksi harga yang cepat.

Dari sisi pasar, pemicunya jelas

Pada sisi pasar, hasilnya tegas. Koefisien imbal hasil pasar terhadap peluang ambruk besar, negatif, dan sangat bermakna: minus 17,683. Maknanya, menurut para penulis, kondisi pasar yang memburuk sangat menaikkan kemungkinan sebuah saham ambruk. Itu berlaku bahkan setelah ciri risiko tiap perusahaan diperhitungkan. Gerak pasar juga hadir di setiap titik sebaran. Koefisiennya 0,864 di persentil ke-10, 0,876 di persentil ke-25, dan 0,896 di titik tengah, semuanya bermakna. Naskah menyimpulkan bahwa tekanan pasar yang sistematis memegang peran dominan dalam memicu hasil buruk yang ekstrem.

Para penulis menempatkan temuan itu sejalan dengan literatur yang mereka rujuk. Kelly dan Jiang, tulis mereka, menunjukkan bahwa risiko ambruk pada dasarnya terkait dengan risiko ekor di tingkat pasar secara keseluruhan. Bukti yang lebih baru menyoroti peran dominan guncangan makro-keuangan dalam memicu kejatuhan di seluruh pasar.

Baca juga Inklusi Keuangan Disabilitas, Belanja Lebih Tinggi 23 Persen

Bagi bank dan asuransi, pukulannya lebih keras

Perusahaan keuangan dan nonkeuangan dibandingkan di persentil ke-10. Untuk perusahaan nonkeuangan, koefisien risiko turun minus 0,518. Untuk perusahaan keuangan ada suku interaksi minus 1,110, negatif dan sangat bermakna. Dampak buruk risiko turun pada ekor bawah imbal hasil, simpul para penulis, jauh lebih kuat pada perusahaan keuangan daripada perusahaan nonkeuangan.

Penjelasan yang ditawarkan naskah merujuk riset terdahulu. Lembaga keuangan lebih rentan karena leverage, neraca yang saling terkait, dan ketidakcocokan jatuh tempo. Di pasar negara berkembang, penyangga regulasi dan mekanisme penyelesaian krisis relatif lebih lemah, sehingga kerentanan itu cenderung memperkuat penjalaran guncangan.

Hasil itu berlawanan dengan temuan Bali dan rekan-rekannya, yang menurut naskah menunjukkan perusahaan keuangan di pasar maju bisa diuntungkan oleh jaminan tersirat yang meredam paparan risiko turun. Para penulis menduga perbedaan itu mencerminkan perbedaan kelembagaan antara ekonomi maju dan ekonomi berkembang, tempat penyangga regulasi dan jaring pengaman lebih lemah.

Baca juga Ekspor Sumatera Utara Harus Dibuat Dua Kali Permintaannya

Bagi regulator dan investor, angka rata-rata tak cukup

Untuk regulator, para penulis menarik dua saran. Uji ketahanan sebaiknya secara eksplisit memasukkan ukuran risiko turun, tidak hanya bersandar pada ukuran gejolak rata-rata. Kepekaan perusahaan keuangan terhadap risiko turun juga menunjukkan perlunya penyangga modal dan syarat likuiditas yang lebih kuat, terutama di pasar negara berkembang.

Untuk investor, pesannya sejajar. Strategi diversifikasi tradisional yang bertumpu pada imbal hasil rata-rata, tulis para penulis, mungkin tidak memadai untuk meredam risiko ekor. Karena itu kerangka penyusunan portofolio disarankan memasukkan ukuran risiko turun agar paparan terhadap kerugian ekstrem lebih terkelola.

Naskah itu mencatat tiga keterbatasan. Risiko turun diukur dari imbal hasil yang sudah terjadi, sehingga mungkin tidak sepenuhnya menangkap harapan ke depan. Analisis hanya mencakup satu pasar negara berkembang, sehingga daya generalisasinya terbatas. Pendekatan yang dipakai juga masih statis, dan para penulis menyarankan model risiko ekor yang dinamis untuk riset berikutnya.

Bulan biasa dan bulan terburuk akhirnya berdiri berdampingan dalam naskah ini. Pada yang pertama, risiko turun tidak relevan dan gerak pasar mendominasi. Pada yang kedua, risiko turun berdampak kuat, sementara kemerosotan pasar tetap menjadi pemicu utamanya. Para penulis menutup dengan menekankan pentingnya beralih dari model berbasis rata-rata ke pendekatan yang peka terhadap sebaran.